La discusión jurídica detrás de la negociación de la deuda externa

1. La “ideología financiera” de Stiglitz-Guzmán complica la negociación.

El curso de la negociación de la deuda externa expuso a la dupla Stiglitz-Guzmán ante una encrucijada que toca las fibras más sensibles de su vieja lucha ideológica-intelectual contra Wall Street y los cultores de la actual arquitectura financiera internacional.

Esta discusión se remonta al año 2001, cuando el inminente mega-default argentino puso en discusión la enrevesada mecánica de los procesos de reestructuración de deudas soberanas. Varios procesos de reestructuración en los 90 y los 2000 sufrieron la injerencia de “fondos buitres” que conspiraban contra las negociaciones entre gobiernos y acreedores, poniendo en jaque los esfuerzos para restablecer un perfil de deuda sostenible para los deudores y aceptable para los acreedores. El caso peruano había marcado un mal precedente cuando en 1994 el fondo Elliot Asocciates LP le compró deuda soberana en default al Swiss Bank. En el año 2000, ya había logrado cobrar una millonaria sentencia que resultaría ínfima en comparación con las ganancias que obtendría en su juicio contra la Argentina.

En ese contexto florecieron múltiples propuestas que buscaban diseñar una nueva arquitectura financiera internacional en materia de reestructuraciones soberanas con el objetivo de minimizar el accionar de los holdouts y hacer más eficiente los procesos de reestructuración. Las propuestas se dividieron en dos enfoques diferenciados: 1) el “enfoque contractual”, basado en la inclusión en los contratos de deuda soberana de las denominadas “Cláusulas de Acción Colectiva” (CACs) que permiten que con una mayoría calificada modificar las condiciones contractuales y así implementar un plan de reestructuración de deuda; y 2) el “enfoque legal”, basado en un marco internacional vinculante para todas las partes, con características operativas similares a los procesos de quiebras en el sector privado.

En el segundo enfoque sobresalían los trabajos del Fondo Monetario Internacional y de Ann Krueger -por entonces mandamás de ese organismo- y cuya incursión en el tema en medio de la crisis argentina de 2001 terminó por espantar a los inversores y por empujar a la Argentina hacia un default desordenado. Al igual que Krueger, el actual ministro Guzmán, Joseph Stiglitz y José Antonio Ocampo (coautores del libro Too Little, Too Late) buscaban crear un “nuevo orden financiero global” en donde algún organismo supra-nacional pudiese mediar en los procesos de reestructuración aplicando una suerte de “Chapter XI” en la ley de quiebras norteamericana o de “concurso preventivo de acreedores” en términos de nuestra legislación local, con el objetivo de poner algún “equilibrio” en estos procesos que entendían excesivamente sesgados en favor de los acreedores. Básicamente se proponían, 1) evitar comportamientos oportunísticos de inversores y “fondos buitres”; 2) reconocer el derecho de los Estados soberanos a reestructurar sus deudas; 3) establecer parámetros objetivos para el cómputo de la “capacidad de pago” de cada país y establecer como principio rector de la negociación la famosa “sustentabilidad de la deuda”; y 4) minimizar los costos de las reestructuraciones soberanas.

Este enfoque requería la creación de una institución independiente y centralizada encargada de solucionar las controversias y de estimar la capacidad de pago del deudor. Tanto Kruger como el co-autor del libro de Guzmán, José Antonio Ocampo, proponían que este rol sea ocupado por el FMI, mediante una enmienda al Convenio Constitutivo de 1944.2 De aquí nace el “romance intelectual” entre Guzmán y el FMI y sus controvertidos ejercicios de sustentabilidad de la deuda pública.

Se trataba de un enfoque razonable -y filosóficamente loable- que terminó por languidecer por las dificultades prácticas de aplicación y la enorme resistencia de New York y Londres, que entre ambas legislaciones explican más del 50% de las emisiones de deuda de países emergentes.

A esta escuela intelectual se le opusieron los intereses de los principales centros financieros internacionales con sede en Londres y New York que construyeron su predominancia sobre la base de la fortaleza de su ley local en la protección del derecho de los acreedores. Argumentaban que un sistema como el propuesto por varios académicos, entre ellos Guzmán y Stiglitz, redundaría en mayores tasas de interés y menor disponibilidad de crédito para los países emergentes. Allí nacieron como alternativa superadora las CACs que, luego de la crisis financiera del año 2008, se promovieron como un instrumento estandarizado en los contratos de deuda soberana. Estas cláusulas, que admiten el cambio de las condiciones financieras de los bonos bajo condición de reunir una “súper-mayoría”, buscaban incentivar negociaciones de buena fe entre acreedores y deudores y minimizar el comportamiento especulativo de los “fondos buitre” y el problema de “free-riding” presente hasta ese momento. En 2013, la Unión Europea obligó a sus países miembros a incorporar CACs en los contratos de deuda soberana y en 2014, la International Capital Market Association (IMCA) propuso generalizarla para todos los países.

Guzmán y Stiglitz -junto a otros académicos- se opusieron a la visión de los abogados y financistas de Wall Street y planteaban la insuficiencia del “enfoque contractual”, reconociendo que las CACs eran un avance pero que se mantenía el desequilibrio de poder en detrimento de los Estados soberanos. Esta disputa intelectual vendrá a cuento cuando lleguemos más abajo a los detalles de la negociación de la deuda que actualmente lidera Martín Guzmán.

Los bonos argentinos del Canje 2005-2010 incorporaron cláusulas de acción colectiva de “primera generación” que incluían la posibilidad de cambiar las condiciones de los bonos con el consentimiento del 85% del total de los instrumentos más el 66,6% de cada serie y/o con el 75% de cada bono. Luego de la crisis financiera de 2008, con el auspicio del por entonces funcionario del Tesoro de los Estados Unidos, Mark Sobel, surgieron las cláusulas de acción colectiva de “segunda generación” (o “enhanced collective action clauses”) recomendadas por el IMCA que incorporaban algunas innovaciones que las volvían menos restrictivas que las de “primera generación”:

1) en caso de una oferta diferenciada por grupo de bonos, el consentimiento bajo el criterio de agregación dual (dual-limb) se logra con el 66,66% del total de deuda bajo reestructuración y el 50% de cada serie (antes 85% y 66,66% respectivamente);

2) se permite la posibilidad de asignación por distintos grupos de bonos para el cómputo de las mayorías;

3) se incorpora la posibilidad de realizar agrupaciones con oferta unificada (single-limb) en las que el consentimiento se alcanza con una mayoría de 75% del total de deuda bajo reestructuración aún cuando no se alcanzaren las mayorías en alguna de las series de bonos, bajo condición de aplicar un “tratamiento equitativo” entre todos los instrumentos (“uniformly applicable condition”);

4) se permite que, luego de efectuada la operación de canje, el Estado puede además decidir aplicar para la votación de consentimiento el criterio “dual-limb” (66,66% del total – 50% de cada serie) o “single-limb” (75% del total) según su conveniencia aunque –se suponía hasta hoy- sin alterar los grupos de agregación definidos con anterioridad al canje.

Estas innovaciones buscaban dificultar las posibilidades de bloqueo por parte de inversores minoritarios y especulativos. Habiendo series de bonos con montos reducidos de emisión, la posibilidad de ocupar posiciones de bloqueo en distintas series impedía una reestructuración integral y generaba un tratamiento sumamente desigual entre tipo de instrumentos y acreedores. Algo muy factible en países en desarrollo con emisiones relativamente pequeñas.

Pero estas innovaciones contractuales dejaron un “vacío legal” que Martín Guzmán – asesorado por Lazard- estaba dispuesto a explotar en beneficio de la República y en detrimento de los bonistas. En el mundo de los contratos, “todo lo que no está prohibido está permitido”. De allí que Argentina esté haciendo una interpretación de la cláusula de re- asignación, avisando que hará cambios luego del canje en los agrupamientos de bonos. Esta posibilidad de direccionar ex ante y ex post los agrupamientos de bonos le abre al gobierno la posibilidad de aplicar sucesivos canjes que pudieran ir torciendo la voluntad de las mayorías, en lo que la prensa ha denominado como el mecanismo de “PACMAN”.

Nos detenemos un minuto a explicar esta lógica, que resulta clave para entender las razones que explican el enfriamiento de las negociaciones (el lector avezado puede avanzar a la próxima sección). Para esto utilizaremos un ejemplo rudimentario. Supongamos que hay 4 series de bonos A, B, C y D, cada uno con un principal de USD 100. El gobierno agrupa todos los bonos para una votación de consentimiento. Para esto necesita el 75% de aprobación (single-limb) o el 66%-50% (dual-limb). Asumimos que el 75% de cada una de las series A y B vota a favor pero apenas el 40% de cada una de las series C y D vota favorablemente. En principio, no se logra obtener el 75% (75 + 75 + 40 + 40 = 230; 230/400 <75%) ni el mínimo de 50% en las series C y D para aplicar el dual-limb. Pero ahora el gobierno re-asigna el grupo de votación para incluir únicamente a las series A y B y en ese agrupamiento obtiene el 75% y logra reestructurar con éxito ambas series en otras dos nuevas (que denominaremos A* y B*). Las series C y D no se logran reestructurar.

No conforme con el resultado, el gobierno argentino lanza una segunda oferta de reestructuración. Aquí es donde comienza la controversia. En principio, nada le impediría re- designar y agrupar A*, B* y C y excluir a D en otro grupo. Para aplicar el computo de agregación “single-limb” (por el principio de “uniformly applicable”) debe ofrecer los mismos términos a todos los miembros del grupo de votación. Ahora, el país propone una reestructuración en términos ligeramente superiores a los que tienen las series A* y B*. Esto cumple además con la cláusula RUFO (Rights Upon Future Offers) incluida en los contratos que obliga a ofrecer cualquier oferta mejorada futura a los que hayan aceptado el primer canje.

Para los bonistas de A* y B*, es pura ganancia. Argentina recibe ahora el 100% de votos de los inversores ya reestructurados y obtiene automáticamente 80% de la votación sin mediar un cambio en la votación de la serie C (100+100+40=240/300=80%). Ahora el país reestructuró USD 300 de los USD 400 originales. Sólo resta un canje más para reestructurar los USD 400. Con este mecanismo de canjes secuenciales, el país puede ir forzando una mayoría que no existía en la primera votación sin una mejora sustancial en las condiciones financieras.

Todo esta larga introducción cobra relevancia porque en torno a este debate jurídico y financiero está centrada ahora buena parte de la negociación de la deuda externa. Y porque además, el actual Ministro Martín Guzmán construyó su carrera académica peleando contra las “restricciones contractuales” que supone tremendamente abusivas.

2. La arquitectura financiera global y el “recovery value” de los bonos.

El acortamiento de la distancia entre las propuestas de Argentina y los bonistas hacía suponer una pronta solución a la negociación (algo que aún no puede descartarse). La nueva oferta argentina está valuada en USD 50 cada USD 100 de principal a un 10% de exit yield más un “endulzante” que supuso el “cupón atado a las exportaciones” valuado en el mercado entre 1,5 y 2 dólares. De lado de los bonistas, los dos comités más importantes (Ad Hoc y Exchange Bond Holders) presentaron una contra-oferta valuada en USD 58 más un “cupón atado al crecimiento del PIB” valuado en entre 2 y 3 dólares. El grupo de bonistas de Grammercy y Fintech presentaron una oferta valuada en USD 53 más un “cupón atado al crecimiento de las exportaciones” similar al ofrecido por el gobierno argentino.

Puesto en números concretos la diferencia es ridículamente baja. Es apenas 0,05% del PIB por año a lo largo del tiempo de vida de los bonos. A corto plazo, mientras que Argentina ofrece pagos por USD 1.700 millones en 2020-2023, los bonistas más duros (Ad Hoc y Exchange Bond Holders) piden pagos por USD 3.800 millones (una diferencia de apenas USD 700 millones por año, un monto muy inferior a lo que se destina para subsidiar la operatoria de Aerolíneas Argentinas, por citar un ejemplo). Los más “blandos” (Grammercy y Fintech, con intereses cruzados por otras operaciones de inversión en el país) piden pagos por USD 1.900 millones durante la administración de Alberto Fernández.

Pero ahí no terminan los problemas. Después de recortar bastante las distancias en lo económico, los inversores pusieron sobre la mesa una cuestión que venía siendo debatida profusamente en los foros legales internacionales. La primera oferta presentada por Argentina había dejado abierta la posibilidad que -mediante los artilugios legales comentados en la sección anterior- el país terminara por destruir el mecanismo de CACs que hoy vertebra la arquitectura financiera internacional en materia de deudas soberanas y –más importante aún- explica parte del riesgo del “asset class” que conforma la deuda de países emergentes.

De allí que las contra-ofertas de los bonistas incluyeran una serie de requisitos legales durísimos para la Argentina y en particular para la ideología financiera del ministro Guzmán. Es entendible que lo haya considerado como un “insulto a su persona” y que se haya levantado de la mesa ofendido, más allá que haya extendió el plazo de negociación hasta el 24 de julio.

Los bonistas parecen estar dispuestos a sacrificar los flujos financieros de los bonos pero – para mejorar el valor de recupero de los nuevos bonos y bajar el exit yield – proponen una serie de cláusulas “anti-default” durísimas y sin precedentes para los nuevos bonos, a saber:

1. Que la totalidad de los nuevos bonos se emitan bajo el marco legal del indenture 2005. Esto implica volver a las CACs de primera generación, mucho más duras para el soberano y que además imposibilitan el mecanismo de “PACMAN”.

2. Que las futuras emisiones de deuda que realice la Argentina deban hacerse con dicho marco contractual.

3. Que la Argentina renuncie explícitamente a la posibilidad de re-asignar grupos de bonos ex post en futuras operaciones de canje, tal como había anunciado en la primera oferta para sorpresa de los bonistas, de forma tal de imposibilitar explícitamente el mecanismo de “PACMAN”.

4. Que en caso de default, los bonos devenguen una sobre-tasa de 2% por encima de la tasa contractual, como forma de penalizar cualquier dilación en los pagos.

5. Que el 50% del financiamiento futuro obtenido por Argentina en los mercados de deuda se destine a la recompra o amortización de los nuevos bonos.

6. Que, en caso que Argentina incumpla con la revisión macroeconómica en el marco del Artículo 4 del estatuto del FMI, se gatille un evento de default. Una afrenta a la bandera de “independencia económica” inadmisible para el kirchnerismo.

7. Que se aplique idéntico tratamiento a los bonos a reestructurar en moneda extranjera bajo legislación local.

8. Que se amplíe el waiver (la exclusión) de inmunidad soberana a otros entes del sector público (¿FGS, Banco Nación, Aerolíneas Argentinas? ¿Vicentin?). Esto como forma de obtener mayores activos embargables en caso de un futuro default.

En síntesis, los bonistas exigen incorporar una serie de condiciones legales inéditas que ahora se suman a la negociación financiera propiamente dicha. Por un lado, buscan preservar la arquitectura financiera internacional para cuidar el asset class. Por otro, darle mayor enforcement legal de los nuevos bonos subiendo los castigos en caso de default, dificultando al extremo la posibilidad de reestructurar con quitas sustanciales y ampliando los activos embargables en caso de judicialización. Es una forma de bajar el exit yield de la deuda y subir el recovery value de los nuevos bonos. Pero también de dejar sentado que no existe ninguna confianza en la capacidad y voluntad de pago de la Argentina y muchos menos en la figura del ministro Guzmán.

La estrategia de negociación unilateral con la que arrancó Guzmán las negociaciones en combinación con la estrategia legal que insinuaba, generaron un clima de enorme hostilidad hacia la Argentina y su ministro de Economía.

Así surgió una nueva brecha que va más allá de la discusión sobre la “sustentabilidad” o la capacidad de pago, sobre la cual los bonistas se paran para mostrar su “buena fe” respetando las restricciones intertemporales impuestas por el staff del FMI. La negociación se ha corrido hacia una discusión jurídica que apunta a quebrar intelectual y moralmente al propio ministro Guzmán y a dejarlo en ridículo frente a su verdadero jefe intelectual, el Premio Nobel Joseph Stiglitz.

3. Canjes sucesivos, cláusula RUFO y Ley de Administración Financiera.

Un aspecto que cruza la discusión legal de la negociación fue el intento de modificar el artículo 65 de la Ley de Administración Financiera que insinuó el gobierno algunas semanas atrás. El artículo 65 de la LAF establece: “El Poder Ejecutivo Nacional podrá realizar operaciones de crédito público para reestructurar la deuda pública…en la medida que ello implique un mejoramiento de los montos, plazos y/o intereses de las operaciones originales”. La discusión de la reforma del artículo 65 no hacía ningún sentido en el marco de una reestructuración compulsiva de la deuda como la que se está negociando. Por definición, se extienden los plazos y/o se mejoran las tasas y/o se reduce el capital. En esta oferta en particular, se cumplen simultáneamente las tres condiciones.

Lo que explicaba la necesidad de una reforma al artículo 65 era precisamente la posibilidad aplicar el mecanismo de “PACMAN”. Para eso, se necesita mejorar los términos de la oferta inicial (en nuestro ejemplo, para los Bonos A* y B*) violando redondamente el artículo 65 de la LAF. Esto pone en contradicción la cláusula contractual RUFO con la Ley de Administración Financiera. En otras palabras, aplicar RUFO requiere modificar la ley para darle legalidad a dicha cláusula contractual.

En esto estaba embarcado el Ministro cuando aparecieron las primeras objeciones a su estrategia. Una objeción evidente es que la modificación de la LAF con posterioridad a un eventual canje de deuda para poder aplicar el mecanismo de PACMAN supondría una violación a los cláusulas de “transparencia” (discloure) y por tanto podría ser recurrida en la justicia por los bonistas afectados. Algo parecido a lo que ocurrió con la Ley Cerrojo, que fuera utilizada por Griesa para aplicar la versión más estricta de la cláusula pari-passu en orden a bloquear los pagos de bonos reestructurados en los canjes de 2005 y 2010. Esto abre un interrogante adicional a la estrategia que ideó el ministro Guzmán asesorado por el Banco Lazard.

Toda esta discusión legal es sumamente relevante. Todo indica que los planteos jurídicos de los bonistas en las negociaciones y los riesgos de litigio que se abrieron ante el anuncio implícito de una estrategia de canjes sucesivos por parte del gobierno argentino están dando por tierra con la estrategia de aproximaciones sucesivas.

El evento de default del 22 de mayo (innecesario e injustificado, ya que se habían pagado más de USD 4000 millones de deuda en los primeros meses del año y todavía restabas más de USD 510 millones de letras del BCRA para aplicar reservas a este propósito) y el resquebrajamiento de la estrategia jurídico-financiera de Guzmán-Lazard puso en una posición de enorme debilidad al gobierno argentino ante los acreedores. Una situación que lamentablemente para los argentinos, someterá al gobierno a ceder aún más en la negociación.

4. La lógica política del acuerdo.

El final de esta saga es todavía incierto. Lo que debió ser un trámite relativamente simple se ha convertido en una guerra ideológica-intelectual que complicó y encareció las negociaciones. El Gobierno acaba de extender los plazos hasta el 24 de julio. Si no hay un arreglo antes, el 30 de julio entrarán en default los bonos del canje 2005-2010. La cuerda se tensará al máximo.

Gobierno y acreedores tienen muchos incentivos para cerrar un acuerdo. El Gobierno sabe que un default prolongado implicaría condenar a la economía argentina a una rápida declinación. Y seguramente aceleraría el deterioro fiscal y monetario y adelantaría el timing de una devaluación. Sería además un fracaso personal para el presidente Fernández, quien fue convocado entre otras cosas para esta faena desagradable que Cristina Kirchner quería evitar a toda costa.

Con una distancia económica cada vez más corta, ahora las exigencias legales ponen al borde de la humillación al ministro Guzmán y lo convierten probablemente en el principal obstáculo para cerrar un acuerdo. No está claro que las mejoras en la oferta económica del gobierno lleven a resignar las exigencias legales por parte de los bonistas. Después de todo, los analistas trabajan con un exit yield “de consenso” en torno al 10% en el cual los bonistas nunca creyeron. Una forma de comprimir esa tasa desde el 12-13% al cual valúan los bonistas verdaderamente el canje, hasta algo más cercano al 10% que utiliza el Gobierno para las valuaciones de la oferta -después de abandonar la hipótesis de 7% con el cual diseñó la primera oferta de canje- es establecer condiciones legales extremadamente rigurosas que reduzcan los incentivos futuros y la capacidad de reestructurar agresivamente los nuevos bonos en el futuro.

Es posible que la negociación llegue a fijar un punto intermedio. Pero está claro que la brecha respecto de las cuestiones jurídicas –y las consecuencias políticas internas que generan- hoy es mayor que la brecha económico-financiera.

5. La lógica política del default.

La estrategia de los bonistas no está exenta de riesgos. Tirar demasiado de la cuerda podría llevar a los sectores más duros del gobierno a patear el tablero definitivamente. Aunque esto escapa a la racionalidad económica convencional, hay que ponerse en los zapatos del kirchnerismo duro para entender esta lógica.

A fin de cuentas, la deuda externa es el único problema 100% imputable al gobierno de Mauricio Macri. Y es la razón que ha dado el gobierno para explicar todas las penurias habidas y por haber. Si la negociación conduce a una capitulación total del gobierno y además no garantiza un cambio sustancial en el flujo de financiamiento disponible y el ritmo de inversión privada en los próximos años, la tentación de patear el tablero aumenta. Culpar al “default de Macri” de todos los males y el agravamiento de la estanflación que seguramente enfrentará el gobierno no deja de ser un recurso retórico atractivo para los sectores más radicalizados.

Este razonamiento parecía ridículo cuando Alberto Fernández asumió el gobierno pero la percepción ha ido cambiando con el correr de los meses. El plan de apropiación del conglomerado de empresas del Grupo VICENTIN SAIC terminó de pulverizar el mito de la “esperanza blanca” que personificó Alberto Fernández para amplios sectores de la sociedad y del establishment económico. Con un gobierno cuyo rumbo parece encaminado a radicalizarse a medida que se espiralizan las dificultades económicas, los beneficios económicos potenciales de una solución rápida de la deuda comienzan a bajar y los costos políticos comienzan a subir.

Las negociaciones informales que se suceden por estas horas sugieren que el “ala blanda” del Gobierno (digamos, Alberto Fernández y Sergio Massa) proponen estirar la oferta hasta los USD 53 y estarían dispuestos a ceder en las condiciones legales, difíciles de entender para el público en general. Pero ahora el que opone resistencia es el ministro Guzmán, para quien las nuevas condiciones deberían ser inaceptables. Algunos fondos estarían dispuestos a bajar a la zona de los USD 56.

Lo único claro es que la situación se ha vuelto sumamente compleja y que la hipótesis de soft default (temporario y acotado) va entrando cada día más en una zona de riesgo.

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